波克夏的六十年

一家公司活過六十年，靠的是守住一套方法，還是放得掉？

為什麼是波克夏

不是因為它成功。成功是你聽過它的原因，也正好是這篇不必寫的原因。

值得花時間的理由只有一個。這家公司從 1965 年到現在，每一年的年報和股東信都公開、免費。大部分年份出自同一個人的手。同一段歷史還有別的來源。證管會（SEC）的申報文件、法院判決、當年的報紙。兩邊可以對。

對得起來的地方，你知道那是真的。對不起來的地方更有用。你會看到一個人回憶自己的時候，往哪個方向偏。這一篇最後一節就是在做這件事。

六十年裡，這家公司至少四次放掉舊方法。那套方法上一個階段還讓它活著。開紡織廠、撿便宜、買好公司、買整家公司。四次都不是漂亮的轉身。每一次，從看清楚到真的放手，中間隔了十年以上。

六段各自寫成一篇，列在下面。這一篇要處理的是它們共有的那個形狀。

一次是運氣。四次，而且每次都慢，那就有結構可以拆。

六個階段

這六段各自是一篇。這裡只放骨架，因為要看的是它們排在一起的形狀。

一、紡織廠（1839–1964）。 一家十九世紀的棉紡公司。1955 年跟另一家合併成新英格蘭最大的紡織廠。合併的七個月前，董事會自己的紀錄已經寫過這一行的結局。他們讀過，然後合併。

二、換手（1962–1965）。 巴菲特（Warren Buffett）1962 年 12 月用每股七塊半美元買進。當時每股帳面價值二十塊二美元。理由是便宜，不是好。1965 年 5 月他拿到控制權，然後擁有了一家自己早就診斷過的公司。

三、浮存金（1967–1971）。 花八百六十萬美元買下國民賠償（National Indemnity）。真正的轉折在這裡，不在 1965 年。紡織廠繼續開，但錢不再投回織布機。

四、時思糖果（1972–1985）。 第一次用三倍有形淨資產的價格買一家公司。推翻他前十年賺錢的整套方法。但三年後他又買了一家新英格蘭紡織廠。原本那家要到 1985 年才關掉。

五、買下整家公司（1998–2016）。 通用再保（General Re）用股票付帳，他花五年拆掉附帶的部門。之後改成用現金買整家公司。2008 年手上的現金第一次證明它的用處。

六、交棒（2025–2026）。 阿貝爾（Greg Abel）接任執行長。六十年來第一次，這家公司把自己的價值觀列成明文條目。

排在一起看，形狀很清楚。每一次轉向都不是在看清楚的那一年發生的。

這不是亡羊補牢。1954 年的會議紀錄到 1985 年關廠，三十一年。1972 年買時思到 1985 年關廠，十三年。1998 年買通用再保到 2016 年講成錯誤，十八年。

四個方法，六十年

一、資本先走，招牌後走

紡織廠從 1965 年開到 1985 年。但錢從 1967 年就不再進去了。

1964 年的買回庫藏股，有一部分資金來自關廠的處分。1967 年買國民賠償的錢，來自這家紡織公司。廠還開著，員工還在，招牌還掛著，資本已經走了。

機制。 一個正在死掉的事業，通常還會再產生好幾年的現金。真正的問題不是它會不會死，而是那些現金流去哪裡。投回去，你買到的是延後；抽出來，你買到的是下一個事業。多數公司投回去。關廠要對外解釋，追加投資不必。

失效條件。 現金一抽走，舊事業就立刻垮。這一招是加速死亡，不是轉型。波克夏做得到，是因為紡織廠雖然不賺錢，還有資產可以變現。土地、廠房、機器。一家沒有資產可賣、靠現金流勉強打平的公司，抽不出這筆錢。這時候唯一誠實的選項是關掉，不是轉型。

二、把「我的方法」和「對的方法」分開

撿便宜這套方法沒有錯。它讓他用七塊半買到一家每股帳面二十塊的公司。這是他早期報酬的來源。

1972 年他沒有宣布這套方法錯了。他只是在一筆交易上不用它。

機制。 一套方法失效，通常不是因為它變錯了。是因為它的規模上限到了。撿便宜在幾百萬美元的資金上有效。在幾十億上找不到夠多的便宜貨。方法沒有變壞，是你變大了。所以「這方法還對嗎」問錯了。該問的是「這方法在我現在的尺度上，還剩多少空間」。

壓力測試。 如果機制真的是規模上限，不是對錯。那麼在小尺度上，舊方法應該還有人在用。不會整套廢掉。

這一點可以驗。1975 年的 Waumbec Mills 就是一筆典型的撿便宜。時思之後三年，他還在用舊方法。機制預測到了，紀錄也對得上。

失效條件。 如果你還沒把一套方法用到上限就換掉，你不是在升級。是在追流行。他在撿便宜上做了十六年才換第一筆。

三、把判斷寫下來，趁還有人可以對照的時候

六十年的股東信裡，他寫自己的錯誤，寫得比寫成功具體。拖了幾年、多花了多少錢、該被責備什麼。這是這家公司真正不尋常的地方，比報酬率更不尋常。

機制。 一個機構只能傳遞講得出來的部分。判斷力留在一個人的腦袋裡，那個人走了就沒了。寫下來有一個時間條件。要在那個人還在、還對得上的時候寫。等他走了才寫，寫出來的是傳說。

失效條件。 寫下來不等於傳得下去。2025 年那份年報把價值觀列成條目，這件事本身就是反面證據。它證明在那之前，這些原則沒有明文。只在一個人的判斷裡。需要寫下來的文化，就是原本沒有制度化的文化。這個反駁很難擋。

但書

第一，你讀得到這六十年，是因為它活下來了。

同一段時間裡，也有公司用同樣的做法沒活下來。沒有人會去讀它們的年報。這是倖存者偏差。用一家活下來的公司談方法，本來就是以偏概全。這篇文章本身就是其中一部分。

有一件事我沒有查到統計。1955 到 1985 年之間，有多少家公司也想把資本從衰退產業搬走。結果失敗。沒有這個分母，前面三個操作的成功率是未知的。這一條我沒有解決，只能講明。

更近的反證在文章裡面：1972 年時思，1975 年 Waumbec。同一個人、同一段年代、同一套判斷。同時產出一個極好的決定和一個沒有用的決定。當時沒有辦法分辨哪個是哪個。

第二，他自己承認規模的代價。

這一句出自他 2025 年 11 月 10 日的信，也是他最後一封。往後一二十年，會有很多公司做得比波克夏好。規模會拿走它的代價。

數字對得上，而且怎麼切會改變結論。2016 至 2025 這十年，波克夏年化百分之十四點三，標普 500 百分之十四點八。差距很小。把起點往前挪一年就不一樣。2015 至 2025 十一年，波克夏百分之十一點六，指數百分之十三點五。差距擴大到將近兩個百分點。

起點選在哪一年，決定了你要說「大致打平」還是「明顯落後」。兩種說法都站得住。所以講的時候要把區間講出來，不講區間的比較沒有意義。

第三，最有名的那個故事，紀錄裡找不到。

流傳的版本是這樣。史丹頓口頭同意用每股 11.5 美元買回巴菲特的股票。正式文件寄來卻是 11.375 美元。巴菲特被這八分之一塊錢激怒，於是買下整家公司來開除他。

這個故事的問題不在它是否為真，在它出現的時間。

年份	出處	11.375？	口頭承諾？	賭氣是原因？
1965	波克夏年報	無	無	無
1985	巴菲特自己的股東信	無	無	無
1994、1999	兩本傳記	無	無	無
2008	《雪球》	有	有	第一次出現
2010、2015	電視專訪、五十週年信	有	有	有

事情發生四十四年後才第一次出現，而且來源是當事人自己。1964 年 5 月 6 日那份收購要約文件，我找不到公開的存本。所有引用最後都回到 2014 年那封信。

兩份一手文件跟這個版本有張力。1965 年的年報顯示，史丹頓的弟弟奧提斯在哥哥離開後留任董事。傳記寫的是透過他談成的、有條件的出售。那是一條協商路線，不是賭氣。巴菲特 1985 年自己的信另外寫過，闕斯是「立刻被選定」接任的。那描述的是已經執行的控制計畫，不是一時之氣。

我不能證明哪個版本是真的。我能指出的是，越晚的版本越戲劇化。越早的版本，包括他自己寫的，都沒有這一段。

自我運用

列出你現在最拿手的那套方法。它是哪一年開始有效的？再問一次，你上次檢查它還靈不靈，是什麼時候。活得久的公司換過方法，不是守著方法。

查證筆記

每一條都附得上的連結都附了。附不上的，明講附不上。

1955 年的合併日期。 流傳的「1955 年 1 月 1 日」幾乎確定是錯的，它早於對外公布的日期。可以查證的是 1955 年 2 月 16 日《紐約時報》報導條件談定、股東會待表決（報導索引）。合併正式完成的確切日期，我沒有找到任何來源給出。 本文寫「條件於 1955 年 2 月談定並公布」。

合併時的規模。 三組數字不一致：廠房十四座（巴菲特自述）或十五座；員工一萬（巴菲特）或一萬兩千以上；淨值 5,500 萬美元（巴菲特）、5,300 萬、或從原始財報重建的 5,140 萬。本文寫範圍，不寫單一數字。

1954 年 7 月 29 日的董事會紀錄。 這份紀錄沒有其他公開管道，唯一的來源是巴菲特在 2014 年年報裡的轉述（2014 年年報）。等於是當事人引用一份別人看不到的文件。本文採用了，但這一點必須講明。

1964 年年報的數字。 全部出自該年報的影本，收在 2014 年年報第 130 至 142 頁（連結同上），可以逐項核對。1965 年年報另有掃描本流通於網路。注意：1965 年年報把 1964 年的淨利重編為 125,586 美元，與 1964 年年報印的 175,586 美元不同。

1965 年 5 月 10 日。 這個日期在任何一手文件裡都沒有。巴菲特自己只說「五月初」，具體日期來自幾本公司史工具書。本文寫「1965 年 5 月」。

持股比例。 巴菲特自己給的數字算出來是百分之三十八點六（392,633 除以 1,017,547），但流傳的版本是百分之四十九。兩者無法調和。本文只寫股數，不寫百分比。

那句「一千億美元」。 廣泛流傳的說法是「紡織廠讓他損失一千億美元」。這是錯的。2014 年信裡的一千億，講的是他把國民賠償買在波克夏名下、而不是買在合夥事業名下所造成的差別。2010 年電視訪問裡的兩千億，講的才是紡織廠佔用資本的代價。兩個數字、兩件事、兩個計算基準。本文兩個都沒有印。

虧損金額一定要附區間。 巴菲特 1985 年的信寫「前九年累計營收 5.3 億美元，累計虧損 1,000 萬美元」（1985 年股東信）。從原始財報重建的另一個版本是 1955 至 1961 年累計淨損 150 萬。區間不同，數字就不同，不能互換。

時思糖果。 價格、有形淨資產、賣方開價，全部出自 1983、2007、2014 三封信，彼此一致。但常見的說法是蒙格說服巴菲特加價，這是壓縮過的版本。照 2014 年信的寫法：蒙格說它值三千萬，巴菲特出兩千五百萬，賣方接受了。加價這件事沒有發生。

1975 年的 Waumbec Mills。 出自 2014 年信。這一筆在多數敘述裡被略過，本文特別放進來，因為它是對「1972 年完成轉型」這個說法最直接的反證。

通用再保。 23,218 份合約與 884 個交易對手出自 2003 與 2008 年的信；「五年、超過四億美元」出自 2008 年的信；「我拖了」出自 2003 年的信；「用股票付帳是我的錯」與 272,200 股、百分之二十一點八出自 2016 年的信。四封信、四個不同功能，本文分開引用。

精密鑄件的金額有四個版本。 約 320 億、321 億、323 億、327 億，差別在於是否計入選擇權與已持有股份。本文採用波克夏自己 10-K 的 327 億，因為它明確說明包含已持有的股份。含淨負債的 372 億是另一個口徑，兩者不能互換。減損金額同樣有四個版本：稅前約 100 億、稅後 98 億、當季全公司稅後 109 億、巴菲特信裡的全年 110 億。本文用稅前約 100 億並註明口徑。

2008 年高盛與奇異的條件。 出自兩家公司當時的公告與申報文件。本文只用了金額、股息率與日期，沒有寫最終獲利，因為認股權證後來改為淨股數交割，計算方式需要另外交代。

2026 年的交棒。 董事會表決日是 2025 年 5 月 4 日，巴菲特是在 5 月 3 日股東會問答時提出建議，8-K 送件是幾天之後。8-K 的送件日期不是董事會的表決日期。 一手文件是該 8-K 的新聞稿附件（連結）。另外要注意，證管會網站會擋自動抓取，這一條需要人工開啟確認。

2025 年的年報不是巴菲特寫的。 那是阿貝爾的第一封信，開頭就寫明了（2025 年年報）。巴菲特最後一封年報信是 2024 年那封，最後一次對股東發言是 2025 年 11 月 10 日的獨立信（全文）。任何把「2025 年的信」當成巴菲特手筆的說法都是錯的。

十年報酬率的比較。 出自 2025 年年報第 19 至 20 頁的歷年對照表，年化數字是我自己從該表計算的。起點年份會改變結論，本文兩個區間都印出來了。

1964 年那份收購要約文件，我找不到。 找過波克夏官網的歷史文件區、2014 年年報的附錄、以及公開的證管會檔案。1962 年以前的申報文件沒有電子化。找了，沒有。 所有引用 11.375 這個價格的來源，最後都回到 2014 年那封信。這是本文最後一節整段論證的基礎，也是它的限制：我能證明的是這個說法出現得很晚，不能證明它不是真的。

那句「政策之爭撼動了這家七十六年的紡織公司」。 這句被當成 1965 年當時的報紙報導在網路上流傳，但來源是一篇 2013 年的部落格文章，沒有標題、沒有記者、沒有日期、沒有版次。我在《紐約時報》的歷史檔案裡找不到。本文沒有引用它。 要補這個缺口需要付費的報紙資料庫或新貝德福當地圖書館的微縮膠卷。

中文版對照

材料	中文版狀況
波克夏歷年年報與股東信	無。公司網站，英文，免費，1977 年起全部公開
波克夏證管會申報文件	無。EDGAR，英文，免費，1993 年起
《雪球》Alice Schroeder	有繁中版。1964 年那個故事最早的出處
《窮查理的普通常識》	有繁中版。注意：繁中版與簡體版的用詞在多處不同

本文的核心證據，也就是年報、股東信、8-K，全部免費公開，只是英文。1964 與 1965 兩份最關鍵的年報都有掃描本，數字可以逐格核對，不需要相信任何轉述。