買下整家公司

一家公司大到某個程度之後，什麼事情會開始變得做不到？

用股票付帳

1998 年 12 月，波克夏買下通用再保（General Re）。

付款方式是發行 272,200 股波克夏股票。在外流通股數一口氣增加百分之二十一點八。

十八年後他才把這件事寫成錯誤。2016 年的信裡他寫，那是他的一個嚴重錯誤。用波克夏的股票去買通用再保，而且是一大堆股票。這個動作讓股東付出的，比拿到的多很多。

注意他認錯的位置。他沒有說通用再保是爛公司。他說它後來是一家很好的保險事業。錯的是付款的貨幣。

發新股的代價不會出現在任何一張報表的費用欄裡。它稀釋掉的，是原有股東手上那一份。那件事沒有科目可以記。現金付出去會少一筆現金，股票付出去只是分母變大。

同一封信裡他寫，現在要他發行波克夏的股票。他寧願去準備做大腸鏡。

還有一件附帶的麻煩。通用再保帶著一個他不想要的衍生性金融商品部門。裡面有 23,218 份合約、884 個交易對手。決定關掉之後，沒有任何外部壓力，市場也平靜。即使如此，這個尾大不掉的部門還是花了五年才收乾淨。賠掉超過四億美元。

2003 年他寫得更直接。他確定自己如果動作快一點，可以幫股東省下大約一億美元。蒙格會立刻關掉，這一點沒有疑問。他拖了。

改用現金

2000 年初，波克夏買下中美能源（MidAmerican Energy）約七成六的股權，這一次用現金。他把這一筆稱為對前一次愚行的補償。

之後的路線就定了。繼續擴大保險、大量收購非保險的營運事業。盡量用內部產生的現金去付。

2009 年 11 月宣布收購伯靈頓北方聖塔菲鐵路（BNSF），2010 年 2 月完成。2015 年宣布收購精密鑄件（Precision Castparts），2016 年 1 月完成。

這兩筆的金額在轉述裡常常對不上。同一筆交易有三種算法。以鐵路為例。約兩百六十億美元。這是付給當時還沒持有的那百分之七十七點四股權。約三百四十億美元，是全部股權的價值。約四百四十億美元，是再加上承接的一百億美元債務。三個數字都對，指的是三件事。

到 2025 年，全資擁有的非保險事業已經是獲利的主力。鐵路、能源與製造服務零售三塊加起來。占全年營運利益的一半以上。

這家公司不再主要是投資組合。是由五十幾家營運事業組成的控股集團。

現金終於有用的那一年

2008 年 9 月 23 日，波克夏買進高盛（Goldman Sachs）五十億美元的特別股。股息率百分之十，附帶認股權證。10 月 1 日，奇異三十億，條件幾乎一樣。

這些交易能成立的原因很單純。當時願意在那個價格出手的人幾乎沒有。

代價看得見。2007 年底，波克夏帳上的現金與短期公債合計四百四十三億美元。2008 年底剩下兩百五十五億美元。一年之內花掉百分之四十二。

這一段的完整拆解在另一篇。這裡只放一個位置。那筆錢未雨綢繆存了很多年，就是為了這一年花出去。

但書

上一篇說時思證明了「好公司值得付高價」。這一篇要說同一條原則的另一面。

2015 年宣布、2016 年完成的精密鑄件，是波克夏史上最大宗的收購。理由和 1972 年買時思一樣。一家在自己領域裡最好的公司，值得付上去。

2020 年第二季，波克夏對這筆收購認列稅前減損。金額大約一百億美元。

他在那一年的信裡寫得毫不迴避。他為這家公司付太多錢了，沒有任何人誤導他，他只是太樂觀。

他說自己看對了這家公司在有形資產上的報酬能力。看錯的是未來平均獲利的水準，所以算錯了該付的價格。

同一個人，同一條原則，相隔四十四年。一次是這家公司最好的收購，一次是最大的減損。成也這條原則，敗也這條原則。

教訓不是「該付高價」或「不該付高價」。是規模改變了犯錯的代價。1972 年判斷錯了，損失上限是兩千五百萬美元。2016 年判斷錯了，損失是一百億美元。錢變多沒有讓決定變容易，只是讓每一個決定變貴。

而這裡有一個這一篇沒辦法回答的問題。減損是會計上的認列，不是現金流出。精密鑄件到今天還在營運、還在賺錢。要判斷這筆收購最終是賺是賠，需要它未來幾十年的現金流。那還沒有發生。現在說它「失敗」，跟 1972 年就說時思「成功」一樣早。

自我運用

資源變多的時候，先問哪些選項因此消失了。錢多不會讓決定變容易，只會讓夠格的機會變少。找出那扇因為你變大而關上的門。

查證筆記

每一條都附得上的連結都附了。附不上的，明講附不上。

通用再保。 1998 年 12 月完成、發行 272,200 股、在外流通股數增加百分之二十一點八，以及「用股票付帳是嚴重錯誤」的自述，全部出自 2016 年股東信（全文）。廣泛流傳的「約兩百二十億美元」是宣布當時的股票市值，會隨波克夏股價變動，不是一個像現金交易那樣固定的價格，本文沒有採用。「寧願去準備做大腸鏡」出自同一封信，由我從英文譯出。

衍生性商品部門。 23,218 份合約、884 個交易對手、五年、超過四億美元，出自 2008 年股東信（全文）；「我拖了、可以省下一億美元」出自 2003 年股東信。兩封信講同一件事的不同層面，本文分開引用。

中美能源。 2000 年初、約七成六、現金、以及「補償前一次愚行」的說法出自 2016 年股東信。一個日期上的不一致。 巴菲特在 2016 年的信裡寫「2000 年初」，在 2025 年 11 月那封信裡則說這筆生意是 1999 年帶進波克夏的。宣布與完成本來就不同年，本文寫「2000 年初」，指的是完成。另外，波克夏對這家公司的持股後來一路增加，2024 年已經是百分之百，流傳的「約九成二」是 2022 到 2024 年之間的舊數字。

鐵路的三個金額。 約兩百六十億（買下當時未持有的 77.4%）、約三百四十億（全部股權）、約四百四十億（含承接的約一百億債務）。這三個數字是包含關係，不是互相競爭的版本。 其中約兩百六十億是推算出來的，並沒有直接寫在新聞稿裡。

精密鑄件的金額也有多種口徑。 每股 235 美元現金；波克夏自己 10-K 寫的總對價約三百二十七億美元（包含它先前已持有的約 3% 股份）；含淨負債的交易總值約三百七十二億。本文只寫「三百多億」，因為要精確就必須同時交代是哪一個口徑。

減損的四種算法。 稅前約一百億美元（僅精密鑄件）、稅後九十八億美元（僅精密鑄件）、當季全公司稅後一百零九億美元、巴菲特信裡的全年 GAAP 一百一十億美元。四個都對，是四個不同的口徑。本文用稅前約一百億並標明。 另外，「波克夏史上最大的減損」這句話沒有出現在任何波克夏的申報文件或新聞稿裡，是媒體的說法。以金額論幾乎確定為真，但它是推論不是引用。

2020 年的認錯。 「我付太多錢了」「沒有人誤導我」「對正常獲利能力太樂觀」出自 2020 年股東信（全文），由我從英文譯出。

2008 年的兩筆交易。 高盛五十億、百分之十、9 月 23 日；奇異三十億、10 月 1 日，出自兩家公司當時的申報文件。本文沒有寫這兩筆最終賺了多少，因為認股權證後來改為淨股數交割，計算方式需要另外交代，而那不是這一篇的重點。現金從四百四十三億美元到兩百五十五億美元出自各年度資產負債表。

2025 年的獲利結構。 「非保險的全資事業占營運利益一半以上」是我從 2025 年年報的分部數字算的，不是波克夏自己公布的比例。這個比例會因為「保險投資收益算不算營運事業」而大幅變動，用不同定義可以得到從五成到九成以上的答案。本文用的是把保險投資收益歸類為投資收益的算法，並在這裡講明。

規模與犯錯成本那一段是我的論證，不是任何一封信裡的句子。它建立在文件數字上，但把兩筆相隔四十四年的交易並列來說明一件事，是本文的編排。

中文版對照

材料	中文版狀況
波克夏歷年股東信與年報	無。英文，免費，1977 年起全部公開
波克夏證管會申報文件	無。EDGAR，英文，免費，1993 年起