紡織廠

產業的結局如果早就寫在紙上，為什麼還是有人往裡面投錢？

你認識的那家公司

2025 年底，波克夏（Berkshire Hathaway）手上的現金和短期公債超過三千七百億美元。比多數國家的外匯存底還多。它擁有一整條橫貫美國的鐵路。還有一家電力公司、五十幾家非保險的營運事業。1965 年到 2025 年，年複合報酬率百分之十九點七。同期標普 500 指數是百分之十點五。

這家公司的名字，來自兩家做棉布的工廠。

不只是名字。今天這家公司的法律主體，就是那家紡織廠本身。中間沒有換過。你買一股波克夏。買到的那個殼，是 1955 年那兩家工廠合併之後留下來的。

這個殼留到今天，是因為一連串在當時看起來很糟的決定。買下它的人後來說那是「非常愚蠢」的一步。

所以這一段要從棉花講起。不是為了考古。接下來六十年裡最重要的那些習慣，都是在這裡學會的。什麼時候該停手、錢該往哪裡走，學費都是最貴的那一種。

兩條線，一百年

1839 年，奧利佛‧闕斯（Oliver Chace）在羅德島開了一家棉紡公司。他早年在薩繆爾‧史萊特（Samuel Slater）手下做木工。史萊特是把英國紡紗機帶進美國的人。

1888 年，霍瑞修‧海瑟威（Horatio Hathaway）在麻州新貝德福開了另一家。新貝德福那時剛從捕鯨業轉出來，鯨油的錢流進棉花。

兩條線在 1955 年交會。中間隔了一百一十六年。兩家都活過了南北戰爭、兩次世界大戰和大蕭條。

把兩條線接起來的人叫席伯里‧史丹頓（Seabury Stanton）。他 1916 年進海瑟威當財務主管，1939 年當上總裁。1959 到 1962 年還兼任北方紡織公會的主席。這一行是他的一生，不是他的一份工作。

這件事要先講。接下來的每一個決定，如果只當成算術題來看，都會看錯。

董事會自己寫過的那句話

合併談成的七個月前，1954 年 7 月 29 日，董事會紀錄裡有這樣一段。新英格蘭紡織業四十年前就開始退出這一行。戰爭期間停過一陣。這個趨勢會繼續，直到供給和需求平衡為止。

這不是外人的評論，而是他們自己寫的。行業江河日下，看得最清楚的反而是行業裡的人。

1955 年 2 月 16 日，《紐約時報》報導兩家公司的合併條件談定。股東會待表決。合併後是新英格蘭最大的紡織公司。十四或十五座廠，一萬到一萬兩千名員工。淨值五千萬美元出頭。

他們讀過那段紀錄，然後把兩家公司綁在一起。

一本書

1962 年，史丹頓出版了一本公司史，書名叫 A Saga of Courage，勇氣的故事。

那一年，公司合併後已經連虧七年，關掉九座廠。三年後他離開。

這本書沒有數位化，我沒有讀到內文。但光是它存在就說明了一些事。一個人在自己的公司連續虧損七年之後，坐下來寫公司史。寫的是勇氣。

他不是在騙外面的人。那時候財報是公開的，數字誰都查得到。他是在對自己說話。

同一年，股東會通過授權公司買回自家股票。

九年

合併後的七年，公司整體虧損。淨值縮水百分之三十七，關掉九座廠。1958 年亞當斯四廠關閉，一千個工作沒了。有幾次是拿變賣廠房的錢買回自家股票，寅吃卯糧。

到 1964 年，公司自己的年報寫得很直白。現在營運的是羅德島華倫的國王菲利普 D 廠。加上新貝德福的三個部門。九年前是十四座廠，現在是兩個地方。

同一年的數字：全年營收 49,982,830 美元，淨利 175,586 美元，每股一角五分美元。股東權益 22,138,753 美元，每股帳面價值 19.46 美元。銀行借款 250 萬美元。薪資支出 13,135,731 美元，是淨利的七十五倍。股東 3,823 人。

那一年他們還關掉了福爾里弗的兩座國王菲利普廠。A 廠的土地和建物賣掉了。E 廠的清算成本三百萬美元。直接從累積盈餘裡扣，沒有經過損益表。

一家公司把三百萬的損失繞過損益表，只有一個理由。那一年的淨利是 17 萬美元。

處分廠房拿回來的錢，去了一個地方。1964 年全年，公司在公開市場或透過收購要約買回自家股票 46 萬 9,602 股。花掉 531 萬美元。買回的金額是當年淨利的三十倍。

這是一家已經不再擴張的公司該做的事。把資本還給股東，不要再投進一個回不了本的產業。從財務上看是對的。

但這也解釋了這家公司後來為什麼會落到別人手上。每買回一股，剩下的股東佔比就變大一點。一家不斷縮小自己的公司，等於把控制權越做越便宜。外面買得夠多的那個人，用越來越少的錢就拿得到。

還有一個數字值得看。1964 年底，每股營運資金 12.75 美元，每股帳面價值 19.46 美元。這家公司的股價當時低於它的每股營運資金。

意思是把廠全部關掉、機器賣掉、應收帳款收回來。剩下的現金比股價還高。

市場對這一行的判斷，跟 1954 年那份董事會紀錄是同一個判斷。

但書

這一段最容易讀成一句嘲笑。他們早就知道了，還往裡面丟錢，笨。

那個讀法有個問題。同一段時間，另一家公司做了教科書上該做的事，結果一樣。

巴菲特（Warren Buffett）1985 年寫過這組對照。1964 年，柏靈頓（Burlington Industries）的營收 12 億美元，波克夏 5,000 萬美元。柏靈頓是它的二十四倍。接下來二十一年，柏靈頓在資本支出上投入大約 30 億美元。營收做到 28 億美元。

1964 年底柏靈頓股價六十美元，波克夏十三美元。到 1985 年，柏靈頓的股價換算過後是三十四美元。比二十一年前的六十美元還低。

投資的那家輸了，不投資的那家也輸了。差別只在輸的方式。

所以「他們該早點收手」這句話，一半對一半不對。對的部分是，這些錢確實不該再投進紡織。不對的部分是，這不是看見就能解決的問題。當時最理性的做法，升級設備、擴大規模，同樣是輸的。

真正的問題不是他們看不看得見，而是看見之後還能做什麼。一個積重難返的產業，看得再清楚也一樣。要到 1967 年才出現一個答案，而那個答案跟紡織一點關係都沒有。

1948 年的資料裡有一組數字。說這家公司當年有一萬一千名員工、十一座廠。另外還有一個兩千九百五十萬美元。那是營收還是獲利，我查不到來源講清楚。所以沒有印它的性質。全盛期到底多大，我沒有可靠的答案。

自我運用

盤點你手上還在投錢的項目。每一項問一句：如果今天才第一次看到它，你還會投嗎？答案是不會的那幾項，你早就知道了，只是還沒停手。

查證筆記

每一條都附得上的連結都附了。附不上的，明講附不上。

1839、1888、1889 這三個年份。 全部來自公開的公司史條目，不是一手文件。其中柏克夏棉紡公司的成立年在資料之間有 1889 與 1899 兩個版本，我沒有辦法判定哪個對。本文寫 1889，這個不確定要記著。

1948 年的「兩千九百五十萬美元」。 來源沒有說明它是營收還是獲利。以當年一萬一千名員工的規模來看，當成淨利並不合理。本文沒有印這個數字的性質，只說查不到。

1954 年 7 月 29 日的董事會紀錄。 這份紀錄沒有其他公開管道，唯一的來源是巴菲特在 2014 年年報裡的轉述（2014 年年報）。等於當事人引用一份讀者看不到的文件。本文採用了，但這一點必須講明。

1955 年的合併。 可以查證的是 1955 年 2 月 16 日《紐約時報》報導條件談定、股東會待表決（報導索引）。流傳的「1955 年 1 月 1 日」早於這個日期，幾乎確定是錯的。合併正式完成的日期，我在任何來源裡都找不到。

合併時的規模有三組數字。 廠房十四座（巴菲特自述）或十五座；員工一萬或一萬兩千以上；淨值 5,500 萬、5,300 萬、或從原始財報重建的 5,140 萬美元。本文寫範圍。

1964 年的所有財務數字。 出自該年年報的影本，收在 2014 年年報第 130 至 142 頁，可以逐項核對。注意一件事：1965 年的年報把 1964 年的淨利重編為 125,586 美元，與 1964 年年報印的 175,586 美元不同。本文用的是 1964 年年報的原始數字。

關廠數量在七到十一之間。 取決於算到哪一年。有的資料說 1950 年代結束前關了七座，巴菲特的算法是合併後九座、1964 年前再兩座。本文寫「七年關掉九座」，跟著巴菲特的區間。

史丹頓的經歷與那本書。 1916 年進海瑟威、1939 年任總裁、1959 至 1962 年兼任公會主席，這些出自公開的人物條目，不是一手文件。那本 1962 年的公司史沒有數位化，我沒有讀到內文，本文只用了它的書名、出版年和當時的公司處境，沒有引用書裡任何一句話。

1962 年的股東會授權與 1964 年的買回。 買回股數 469,602 股、金額 5,315,723 美元，以及授權來自 1962 年股東會，全部出自 1964 年年報影本。每股營運資金 12.75 美元同一來源。股價低於每股營運資金這個判斷，是我從當時的買進價格推得的，不是年報直接寫的一句話，下一篇會處理買進價格的來源問題。

柏靈頓的對照。 全部出自 1985 年股東信（全文），包括股價、營收與資本支出金額。這一段是巴菲特自己寫的比較，不是我做的。

沒有查到的： 1965 年當時的地方報紙報導。網路上流傳一段據稱出自《紐約時報》、講「政策之爭撼動這家七十六年的紡織公司」的文字，來源是一篇 2013 年的部落格文章，沒有標題、記者、日期或版次，我在該報的歷史檔案裡找不到。找了，沒有。 本文沒有引用。

中文版對照

材料	中文版狀況
波克夏 1964、1965 年年報	無。英文，免費，影本公開
波克夏歷年股東信	無。英文，免費，1977 年起
《紐約時報》1955 年報導	無。英文，索引免費，全文需付費