時思糖果

一個人證明了新方法有效之後，為什麼還會回頭用舊的？

三倍有形淨資產

1972 年 1 月 3 日，時思糖果（See’s Candies）易主。買方不是波克夏本身，而是它當時控股的藍籌印花（Blue Chip Stamps）。

價格兩千五百萬美元。這家公司的有形淨資產是八百萬美元。稅前年利潤四百二十萬。全年賣掉一千六百萬磅糖果，營收三千萬。

付兩千五百萬，買帳上只有八百萬的資產。多出來的一千七百萬美元，在會計上叫商譽。用他自己的話說，三倍有形淨資產的價格讓他倒抽一口氣。

按照他前十年的方法，這一筆根本不該成立。撿便宜的規矩是付得比帳面少，這一筆付了三倍多。

那為什麼買？因為這家公司有一件帳上看不出來的事。它可以每年漲價，而客人不會走。一盒糖果在耶誕節前不是拿來比價的，而是拿來送人的。送的人不希望盒子上印著便宜的牌子。

這種訂價權不會出現在資產負債表上。但同樣一塊錢的資本，它產出的現金多得多。

後來的數字說明了差別。到 2007 年，時思的營收三億八千三百萬美元，稅前八千二百萬美元。而這三十五年裡，公司額外投入的資本只有三千二百萬美元。

到 2014 年，它累計交回來的稅前盈餘是十九億美元。

那個沒有發生的加價

流傳最廣的版本是這樣。賣方開價三千萬，巴菲特只想付兩千五百萬。蒙格（Charlie Munger）把他說服了，於是加價成交。

不是這樣。

照 2014 年那封信的寫法，賣方要三千萬，蒙格也認為確實值三千萬。但巴菲特不想付超過兩千五百萬。就算兩千五百萬，他也沒多熱衷。他形容自己那種「不必要的謹慎」差點毀掉一筆極好的交易。最後是賣方接受了兩千五百萬。

差別看起來很小，其實不小。加價成交的版本裡，他被說服了。實際發生的版本裡，他沒有被說服，只是運氣好。

這個區別在下一節會變得重要。

三年後，他又買了一家紡織廠

大家常把 1972 年寫成波克夏的轉捩點，他自己也這樣說過。

1975 年，他買下沃姆貝克紡織廠（Waumbec Mills），另一家新英格蘭紡織廠。理由是便宜。

這一筆很少有人提。它不好放進任何乾淨的轉型故事裡。時思證明了「用合理價格買好公司」比「用便宜價格買爛公司」好。三年之後，他又做了一次後者。

原本那家紡織廠也沒有關。它繼續開到 1985 年。

所以 1972 年真正發生的事，不是他取代了舊方法。是他多了一個方法。舊的那個還在，而且還會再用。

1985 年 7 月

十三年後，他關掉紡織事業。

這不是壯士斷腕。斷得夠快才叫壯士斷腕。

當期的紀錄留在那一年的股東信裡。前九年，累計營收五億三千萬美元，累計虧損一千萬美元。清算時最刺眼的是機器。1981 年五千美元買進的織布機，五十美元沒有人要。最後每台二十六美元當廢鐵賣掉。這個價錢還低於把它們搬走的費用。全部機器拍賣所得十六萬三千一百二十二美元。

他在同一封信裡寫，他該被責備的是沒有早一點收手。

但同一封信裡還有另一句，讓事情沒那麼乾淨。他說，報酬率多零點幾個百分點不值得。他不會為此關掉獲利低於正常水準的事業。

這兩句話同時是真的。他確實拖太久，積重難返。但他拖的理由不完全是判斷失誤。裡面有幾千個工作，和一個開了一百三十年的地方。

但書

這一筆之所以有名，是因為它成功了。

值得問的是同一套原則失敗的時候長什麼樣子。答案不用往外找，就在這家公司自己的紀錄裡。2016 年，波克夏用三百多億美元買下精密鑄件。理由和 1972 年一模一樣，一家好公司，值得付高價。四年後認列大約一百億美元的減損，他自己寫「我付太多錢了」。

原則沒有變，結果相反。所以「為好生意付高價」不是可以照抄的規則。它是判斷，而判斷會錯。它跟撿便宜的差別不在對錯，在錯的時候誰來承擔。撿便宜買錯，帳上還有資產墊底。付高價買錯，多付的部分直接消失。

還有一件事這一篇不能證明。時思是一個案例。一個案例可以說明機制，不能證明機率。要知道「付三倍有形淨資產」平均而言好不好，得看紀錄。得看所有這樣做過的公司。不是活下來那一家的。那份名單不存在，這一點沒有辦法補。

自我運用

想一個你已經證明有效的新做法。再回想上一次做決定，你實際照哪一套走。證明有效不會自動改掉習慣。回頭用舊的，通常沒有人提醒你。

查證筆記

每一條都附得上的連結都附了。附不上的，明講附不上。

買方是藍籌印花，不是波克夏。 1972 年時思由藍籌印花買下，藍籌印花當時由波克夏與相關人士持股，1983 年才併入波克夏。多數轉述直接寫成「波克夏買下時思」，嚴格說不精確。 本文寫清楚了。藍籌印花與多角化零售併入波克夏的換股比例與發行股數，屬於電子化申報之前的文件，我沒有查到。

價格與當時的財務數字。 兩千五百萬美元、有形淨資產八百萬、商譽一千七百萬，出自 1983 年股東信及其商譽附錄。1972 年稅前四百二十萬出自 1991 年股東信；2007 年的信寫「不到五百萬」，2014 年寫「大約四百萬」。三個數字彼此相容但不完全相同，本文採用 1991 年那個最精確的。 營收三千萬與一千六百萬磅出自 2007 年股東信（全文）。

2007 年的對照數字（營收 3.83 億、稅前 8,200 萬、投入資本 4,000 萬、期間累計再投入 3,200 萬）出自 2007 年股東信。累計稅前十三億五千萬是到 2007 年為止，2014 年年報給的是十九億。兩個數字都對，差別是截止年份，不能混用。

那句「差點毀掉一筆極好的交易」，以及加價的說法。 出自 2014 年年報（全文），由我從英文譯出。「蒙格說服他加價到三千萬」是壓縮過的說法，該文件裡沒有這件事：蒙格認為值三千萬，巴菲特出兩千五百萬，賣方接受。本文採用文件的版本。

1975 年的 Waumbec Mills。 出自 2014 年年報。這一筆的價格與規模我沒有查到，本文只寫了它是什麼、哪一年、以及它和時思的先後關係。

1985 年的關廠數字。 前九年營收五億三千萬、虧損一千萬、織布機的三個價格、拍賣所得十六萬三千一百二十二美元，全部出自 1985 年股東信（全文）。「不會只為了報酬率多零點幾個百分點就關掉一個事業」同一封信，是轉述不是逐字引用。

「1972 年是轉捩點」這個說法出自他自己，在 2014 年年報裡。本文引用了它，同時放了 1975 年那一筆在旁邊，因為這兩件事放在一起才是完整的紀錄。把哪一年定為轉捩點，本身就是一個事後的敘事選擇，讀的時候值得記著。

精密鑄件那一段是預告，不是本篇的查證範圍。 金額口徑（三百二十七億股權對價、含淨負債三百七十二億）與減損的四種算法（稅前約一百億、稅後九十八億、當季全公司稅後一百零九億、全年 GAAP 一百一十億），下一篇會逐項處理。本文只用了概數與他自己那句「我付太多錢了」，出自 2020 年股東信。

我沒有做到的事。 「一盒糖果在耶誕節前不是拿來比價的」這個關於訂價權的解釋，是我的歸納，不是文件裡的句子。時思歷年的漲價幅度與銷量變化可以驗證這個說法，但那些數字沒有逐年公開，我沒有查到。

中文版對照

材料	中文版狀況
波克夏歷年股東信與年報	無。英文，免費，1977 年起全部公開
波克夏 1983 年商譽附錄	無。英文，收在該年股東信之後
《雪球》Alice Schroeder	有繁中版。藍籌印花那一段的背景