浮存金

一家公司要怎麼取得一大筆別人的錢，而且不算借？

一年只有十五分鐘

1940 年，國民賠償（National Indemnity）在奧馬哈成立，創辦人叫傑克‧林瓦特（Jack Ringwalt）。他做的是別人不想接的保險。馬戲團、私酒車隊、電台主持人的聲帶。定價的原則只有一條。沒有哪一種風險是不能保的，只有價格對不對。

據說林瓦特每年會有那麼十五分鐘，突然覺得想把公司賣掉。認識他的人都知道這件事。

1967 年 2 月，一位跟兩邊都熟的中間人出手。他挑在那十五分鐘裡，把林瓦特帶去見巴菲特（Warren Buffett）。

林瓦特開價每股五十美元。巴菲特心裡的數字是三十五美元。他後來說，那多出來的部分比他認為的價值高了不少。但他還是答應了。

一個月後成交。八百六十萬美元。買下國民賠償和它的關係企業國民火災海事。兩家都是百分之九十九的股權。

同一年，紡織廠還在虧錢。

別人的錢，先放在你這裡

保險生意的順序跟大多數生意相反。客戶先付錢，理賠很久以後才發生，有時候是幾十年以後。

在這中間，錢放在保險公司手上。

這筆錢不是保險公司的，遲早要付出去。但在付出去之前，它可以拿去投資。投資賺到的錢，是保險公司的。巴菲特把這筆錢叫做浮存金（float）。他說它是「暫時放在我們這裡、但不屬於我們的錢」。

關鍵在成本。如果保費收進來剛好夠賠、也夠付營運開銷。這筆錢的利息成本就是零。核保做得比這更好，成本是負的。等於有人付錢請你保管他的錢。

1967 年，這筆錢是一千八百五十萬美元。

之後的樣子是這樣：

年	浮存金
1967	1,850 萬
1970	3,900 萬
1980	2.37 億
1990	16.3 億
2000	279 億
2014	839 億
2025	約 1,760 億

開頭那幾年並不好看。1967 到 1971 年，浮存金從一千八百五十萬長到六千五百六十萬。但核保只是勉強打平。他自己的講法是，客氣一點說，起步很慢。

這條線值得記住的不是它後來多大，而是它從哪一年開始。1967 年，這家公司帳上還有一個正在死掉的紡織事業。真正的轉折不是 1965 年取得控制權那一天。是這一天。

放錯了地方

買保險公司是對的。用哪一個名義去買，是另一回事。

1967 年這筆錢是波克夏付的，不是合夥事業付的。當時波克夏是一家紡織公司。巴菲特的合夥事業持有它六成左右。

差別在誰得到後面幾十年的複利。走波克夏，利益歸波克夏的全體股東。走合夥事業，利益歸那些真正把錢交給他的合夥人。

他在 2014 年寫得很直接。他削足適履。把一家極好的生意綁在一家他持股六成的爛生意上。這個決定最後讓合夥人少拿了大約一千億美元。那些錢流向一群不相干的人。

他把這件事列為自己的第二個錯誤。他說它比第一個嚴重得多。第一個是 1965 年買下紡織廠。

這裡有一個很容易混淆的地方，值得停一下。廣泛流傳的說法是「紡織廠讓他損失一千億美元」。那不是這個數字的意思。這一千億講的是收購案掛在誰名下。不是紡織廠本身佔用了多少資本。兩件事都是真的，但它們是兩筆不同的帳。

但書

大家很容易把浮存金講成免費的槓桿。它不是。

它只有在核保不虧錢的時候才便宜。一家保險公司如果為了把浮存金做大而降價搶保單。那是飲鴆止渴。到手的不是免費的錢，而是一筆借款。而且利息很高，要好幾年後才知道有多高。

保費今天收，理賠十年後到。這中間的落差，讓一家公司可以連續好幾年看起來很賺錢。然後一次補完。

這一行倒掉的公司，多半不是投資做壞，而是核保做壞。

巴菲特自己寫過這個機制。他們不設保費量的目標。只要不管獲利標準，任何保費量都達得到。

這句話反過來讀更有用。替業務單位設了保費量目標，那個量幾乎一定達得到。隨之而來的爛保單，也幾乎一定會接下。

所以這一段的成立條件比看起來窄。浮存金要能運作，前提是有人肯把生意推掉。在保費不夠的年份，還要忍受帳面難看。這件事在波克夏做得到。決定核保的人不必向一個看季度數字的老闆解釋。多數保險公司沒有這個條件。

這一篇回答不了一件事。1967 到 1971 年核保只是打平，這五年並沒有證明什麼。這個結構後來證明有效，靠的是接下來五十年，不是這五年。當時看不出來。

自我運用

你手上最好的那項資產，掛在誰名下、放在哪個部門？買對只是一半。放錯地方的代價不會馬上出現，卻會一直複利下去。

查證筆記

每一條都附得上的連結都附了。附不上的，明講附不上。

國民賠償的成立與林瓦特其人。 1940 年成立於奧馬哈、創辦人林瓦特，出自公開的公司條目與地方文史紀錄，不是一手文件。他承保馬戲團與私酒車隊之類的風險，是廣泛流傳的說法，我沒有找到當年的保單或財報可以逐項核對。

那十五分鐘、中間人、五十美元對三十五美元。 全部出自傳記《雪球》，是二手的，而且來自巴菲特自己的回憶。我沒有找到一手文件。這一段用了它，因為它不承擔任何數字上的重量，但讀的時候要知道它的來源等級跟後面的財報數字不同。

成交金額與時間。 八百六十萬美元、國民賠償與國民火災海事、百分之九十九，出自公開紀錄與 2014 年年報（全文）。成交的確切日期我沒有查到。 流傳的「1967 年 3 月 9 日」在我查到的來源裡沒有一手依據，本文只寫「1967 年 3 月」。

浮存金的定義。 引號裡那句「暫時放在我們這裡、但不屬於我們的錢」是我從 2007 年股東信的英文譯出來的（全文）。1991 年的信另有一個會計上的精確定義，兩者不衝突，本文用了比較白話的那一個。

浮存金逐年數字。 1967、1970、1980、1990、2000、2014 各年出自 2014 年年報的浮存金表與 2007 年股東信，這些是一手數字，可以逐年核對。2025 年約一千七百六十億出自 2025 年年報。

兩個要小心的地方。 第一，2024 年的浮存金年增幅在二手報導裡有「增加二十億」與「增加五十億」兩種說法，本文沒有印年增幅。第二，浮存金是負債方的概念，不要跟公司帳上的現金與短期公債加在一起，那是兩件不同的事，加起來沒有意義。

「客氣一點說，起步很慢」 是我從 2014 年年報的英文譯出來的。1967 至 1971 年浮存金從 1,850 萬到 6,560 萬、核保大致打平，同一份文件。

那一千億美元。 出自 2014 年年報，是巴菲特自己的估算，沒有公開計算過程，不是可以獨立驗證的數字。它指的是把國民賠償買在波克夏名下、而不是買在合夥事業名下所造成的差別。流傳的「紡織廠害他賠掉一千億」是把兩件事混在一起。 另外還有一個「兩千億」的數字，出自 2010 年的一次電視訪問，講的是紡織事業佔用資本的代價，那是第三個口徑。三個數字、三件事、三個基準，本文只用了第一個，並且說明了它的意思。

「不設保費量目標」那段的機制。 出自歷年股東信裡談核保紀律的段落，本文是轉述不是逐字引用。把它反過來推導出「設了量目標就會接到爛保單」這一句，是我自己的推論，不是他寫的。

這一篇沒有做到的事。 我沒有查核 1967 至 1971 年國民賠償自己的核保損益逐年數字，只用了巴菲特事後的概括。要真的驗證「起步很慢」這句話，需要當年的保險業監理申報，那些沒有電子化。找了，沒有。

中文版對照

材料	中文版狀況
波克夏歷年股東信與年報	無。英文，免費，1977 年起全部公開
波克夏 2014 年年報	無。英文，免費
《雪球》Alice Schroeder	有繁中版。林瓦特那一段的出處