換手

他自己說成「非常愚蠢」的決定，怎麼會變成一家公司的起點？

一根還剩一口的雪茄

1962 年 12 月，巴菲特（Warren Buffett）的合夥事業第一次買進這家紡織公司的股票。每股 7.50 美元。

那一刻的算術很簡單。每股營運資金十塊二五美元，每股帳面價值二十塊二美元。付七塊半美元，買到帳上十塊二五美元的流動資產。就算公司從此不再賺一毛錢，只要有人願意把它清算掉。這筆就是賺的。

他後來形容這種買法。像撿一根別人丟在地上的雪茄，濕濕的，難看。但還剩最後一口，而那一口是免費的。

這套方法他學了很久，也用了很久。合夥事業 1956 年成立，最初的資本十萬五千一百美元。其中他自己只放了一百塊。到 1962 年，七個各自獨立的合夥事業合併成一個。1957 到 1969 年，這套方法的年化報酬率接近三成，同期道瓊只有個位數。

方法有效。這件事很重要，因為接下來出錯的不是方法。

一封找不到的信

流傳最廣的版本是這樣。史丹頓（Seabury Stanton）口頭同意用每股 11.5 美元買回巴菲特手上的股票。正式的收購要約寄來，價格卻是 11.375 美元。

八分之一美元。巴菲特被激怒。不但不賣，還一路買到控制權，然後把史丹頓拔掉。

1964 年 5 月 6 日那份要約文件，我找不到公開的存本。這個故事的來源，總覽那一篇整理過。為什麼要小心處理，那裡也講了。

年報上留下來的是另一半。1964 年度，公司在公開市場或透過收購要約買回自家股票 469,602 股。花掉 5,315,723 美元。這件事本身沒有爭議。授權來自 1962 年的股東會，不是為了對付誰臨時決定的。

值得注意的是這個動作的方向。公司每買回一股，在外流通的股數就少一點。還沒賣的人，手上那一股就更值錢一點。一家不斷買回自己股票的公司，等於替不賣的人集中股權。

所以控制權不是搶來的，是剩下來的。

1965 年 5 月

1965 年 4 月，合夥事業持有 392,633 股，公司在外流通 1,017,547 股。平均成本每股 14.86 美元。

5 月的董事會上換人。1965 年的年報用公司自己的話寫。史丹頓服務超過五十年之後，辭去董事與總裁職務。闕斯（Kenneth Chace）獲選接任。同時，約翰‧史丹頓辭去董事、財務主管與登記人。

年報沒有寫原因。

那一年的數字反而是好的。銀行借款從 250 萬美元清到零。股東權益 2,452 萬美元，每股 24.10 美元。淨利 227 萬美元，每股 2.24 美元，比前一年的一角五分美元好了十四倍。

一個接手爛攤子的人，第一年交出這種成績。一般會把他寫成中興之主。實際上，這是紡織業一次短暫的循環回升。接下來二十年再也沒有出現過。

但書

這一段最常講成一個爽快的故事。老闆想凹他八分之一塊，結果丟掉整家公司。

他自己不是這樣算的。

在 2014 年那封回顧信裡，他把帳算給讀者看。如果當初就接受那份要約，把股票賣掉。那筆錢投到別的地方，加權年化報酬率大約是四成。

他形容自己那個決定是「非常愚蠢」。

換句話說，取得控制權這一步，用他自己的算法是虧的。

這家公司後來六十年的成就是真的。年複合報酬率百分之十九點七也是真的。但那個成就不是因為 1965 年這筆交易，而是儘管有這筆交易。他把合夥人的錢綁在一個回不了本的產業上，綁了二十年。拿到控制權的那一刻起，覆水難收，騎虎難下。

還有一件事沒有進入流傳的版本。1965 年的年報顯示，史丹頓的弟弟奧提斯在哥哥離開後留任董事。傳記寫的是透過他談成的、有條件的出售。那是一條協商路線，跟賭氣買下整家公司是兩種不同的行動。賭氣的版本不需要奧提斯，實際發生的事情似乎需要。

我沒有辦法判定哪個版本是真的。可以指出的是，越晚的版本越戲劇化。寫得最早的那些，包括他自己 1985 年的信，都沒有這一段。

自我運用

回想一次你賭一口氣做的決定。把它的帳單獨算一次，不要跟後面的成果混在一起。混著算，你會把運氣當成判斷，下次照樣再賭一次。

查證筆記

每一條都附得上的連結都附了。附不上的，明講附不上。

1962 年 12 月的第一筆買進。 巴菲特說的是「1962 年 12 月」，沒有日別。網路上流傳的「12 月 12 日」在任何來源裡都找不到。價格有 7.50 與 7.60 兩個版本，無法調和，本文採用他自己說的 7.50。當時的每股營運資金 10.25、帳面價值 20.20 出自 2014 年年報（全文）。1962 年沒有電子化的證管會申報，這些數字沒有第二個獨立來源。

合夥事業的成立與費用結構。 成立日期有 1956 年 5 月 1 日與 5 月 5 日兩說，本文只寫「1956 年」。費用結構要特別小心： 有名的「不收管理費、超過六趴的部分抽兩成五」是 1962 年七個合夥事業合併之後的統一條件，最初 1956 年那一個是「先給合夥人四趴，超過的部分對半分」，而且各個合夥事業的條件互不相同。寫成「他從 1956 年就用 0／6／25」是錯的。本文沒有印任何一組費率。

報酬率要註明毛或淨。 1957 至 1969 年約 29.5% 是毛報酬，扣掉分成之後約 23.8% 到 24.5%。同期道瓊約 7.4% 到 9.1%。本文寫「接近三成」並標明是這套方法的報酬，沒有寫成合夥人實拿。合夥事業的信不在波克夏官網上，公開版本散在幾個彙整站，引用時應該引信件日期而不是彙整站。

1964 年的買回。 469,602 股、5,315,723 美元、授權來自 1962 年股東會，出自 1964 年年報影本（2014 年年報第 130 至 142 頁）。

1964 年 5 月 6 日的收購要約文件。 找過波克夏官網的歷史文件區、2014 年年報附錄、公開的證管會檔案。找了，沒有。 所有引用 11.375 這個價格的來源，最後都回到 2014 年那封信。

股數對不上。 1964 年年報記載已發行股數 1,607,380 股，巴菲特 2014 年說 1964 年 5 月在外流通 1,583,680 股。已發行與在外流通是兩個不同的口徑，差額通常是庫藏股，但我沒有找到文件把這筆差額對起來。

持股比例不要印百分比。 用巴菲特自己給的數字算，1965 年 4 月是 392,633 除以 1,017,547，等於 38.6%。但流傳的版本是 49%。兩者無法調和，本文只寫股數。他後來的說法是 1966 年初 552,528 股、54.3%，1967 年「一家我持有 61% 的糟糕公司」。

1965 年 5 月的日期。 「5 月 10 日」在任何一手文件裡都沒有，巴菲特只說「五月初」，具體日期來自幾本公司史工具書。本文寫「5 月的董事會」。

1965 年的財務數字與人事。 銀行借款清零、股東權益 24,520,114 美元、每股 24.10、淨利 2,279,206 美元、每股 2.24，以及史丹頓兄弟辭職與闕斯接任的敘述，全部出自 1965 年年報，該年報有掃描本流通。注意 1965 年年報把 1964 年的淨利重編為 125,586 美元。

四成的反事實。 出自 2014 年年報，是巴菲特自己的計算，不是我算的。他用的是加權年化報酬率，沒有公開計算過程。這是一個當事人事後對另一條路徑的估計，不是可以獨立驗證的數字，但它作為「他自己認為這步是虧的」的證據是足夠的。

奧提斯‧史丹頓留任董事出自 1965 年年報，這一條是文件證據。「透過他談成、有條件的出售」出自傳記，是二手的，我沒有找到一手文件支持，也沒有找到一手文件否定。

那個八分之一美元值多少。 有人算過，以合夥事業當時約十一萬股計，八分之一點大約是一萬三千多美元。這是別人的推算，不是文件數字，本文沒有印。

中文版對照

材料	中文版狀況
波克夏 1964、1965 年年報	無。英文，免費，影本公開
波克夏 2014 年年報	無。英文，免費
合夥事業歷年信件	無。英文，散見於幾個公開彙整站
《雪球》Alice Schroeder	有繁中版。那個故事最早的出處