經歷效應｜開創模式

為什麼你父母覺得定存很安全，你覺得定存是在虧錢？

場景

1990 年 2 月 10 日，台股收在 12,495.34 點，當時的歷史新高。同年 10 月 1 日，收 2,560.47 點。

八個月，跌掉將近八成。

那年十二月，一年期定存牌告利率是 9.50%。錢放在銀行不動，年息九塊五。

一個 1990 年 2 月進場的人，要等到 2020 年 7 月 27 日。指數才第一次收在比那天更高的位置。三十年。

決定風險的是經歷，不是知識

先講結論。決定一個人願意冒多少險的，不是他懂多少。是他的錢實際活過什麼。

這個說法在台灣廣為人知，多半是透過摩根‧豪瑟（Morgan Housel）的《致富心態》。書底下那篇論文比書本身更值得看。

2011 年，馬曼迪爾（Ulrike Malmendier）和納格爾（Stefan Nagel）在《Quarterly Journal of Economics》發表〈Depression Babies〉。他們用美國消費者財務調查回溯到 1960 年代的資料。問的就是這件事。一個人早年碰到的報酬率，會不會決定他後來敢不敢進場？

會，而且很久。經歷報酬率（experienced returns）從第 10 百分位移到第 90 百分位。參與股市的機率大約提高 10.6 個百分點。一朝被蛇咬，十年怕草繩。這個效果在幾十年後還在。

機制在這裡。人不是從資料學風險，而是從自己活過的那一段學的。那一段永遠是小樣本。而且沒有人有第二個樣本可以對照。所以兩個都不笨的人，會對同一個問題得出相反的答案。各自都拿得出完整的證據，各自都覺得對方沒在看事實。

順著這個機制，可以推出一件沒有人討論過的事。說服失敗，通常不是因為對方缺資訊。 你補的資料是別人的樣本，他手上那個是他自己的。加資料不會改變他的樣本。

換成台灣的數字，這件事會變得更清楚。

台灣的景氣循環比美國陡。1990 年那八個月跌掉八成，美國同期沒有可比的紀錄。一年期定存從 1990 年 12 月的 9.50%，到 2026 年 6 月的 1.70%，剩下不到五分之一。全國房價所得比從 2008 年第四季的 5.87 倍，到 2025 年第四季的 9.32 倍。

於是有一個只在這裡成立的結論。在台灣，兩個差十歲的人，錢活過的落差可能非常大。比美國兩個差三十歲的人還大。同一句「定存很安全」，在兩組不同的樣本上都是對的。

別的行業也一樣。一個主管對裁員的直覺，看他第一份工作那幾年公司在裁誰。一個工程師信不信任某項技術，看他入行那年。那項技術在往上還是往下。租屋還是買房也一樣。三個場景，同一個動作：不要問他相信什麼，去查他活過什麼。

但書

這個模型最容易變成藉口。「我會這樣想是因為我那時候……」可以解釋任何一個判斷。也就等於什麼都沒解釋。它是理解別人的工具，不是原諒自己的工具。

經歷本身也是分配來的。有人 1990 年進不了場，因為家裡沒錢。有人 2020 年進得了場，因為有人給他本金。把差異全部算在「經歷」頭上，會把資源差異偽裝成心態差異。那是這套說法最壞的用法。

最重的一刀來自社會科學，而且它成立。2015 年，柯斯坦薩（David Costanza）和芬克斯坦（Lisa Finkelstein）的結論很直接。世代差異幾乎沒有紮實的實證支持。也幾乎沒有理論說明它為什麼應該存在。2021 年，社會學家柯恩（Philip Cohen）帶著超過一百七十位社會科學家連署。他們要求皮尤研究中心停用世代標籤。更硬的是數學。世代等於時期減年齡，三個變數完全連動。一起放進迴歸沒有唯一解。

所以「七年級生比較保守」不是還沒證明，而是原理上證不出來。

這一刀砍不到本文，不過只差一點。馬曼迪爾（Ulrike Malmendier）和納格爾（Stefan Nagel）沒有用世代當變數。他們控制了年齡和年度效果。真正的變異來自同一個世代內部。同樣 1965 年出生的人，錢實際活過什麼，彼此差很多。

世代是標籤，經歷是數字。這篇講的是後者。前者為什麼證不出來，值得單獨寫一篇。

自我運用

寫下三件事。你第一次真的賠錢是幾歲、賠掉多少、那天大盤在哪裡。然後問，現在的風險態度有多少是那一天留下來的。這是查得到的，不是感覺。

查證筆記

引用的是我實際讀的版本，多半是英文原文。每一條後面註明有沒有繁體中文版、在哪裡讀得到。附不上連結的，明講附不上。

12,682 這個數字要小心。 1990 年 2 月 12 日的 12,682.41 是盤中高點，不是收盤。收盤最高是 2 月 10 日的 12,495.34。台灣證券交易所的日內高低價資料只回溯到 1999 年 1 月 5 日，1990 年的盤中數字我無法從交易所本身核實，它在台灣媒體被普遍引用。本文一律用收盤價。

低點同理。 常見的 2,485 點是媒體引用的盤中數字；交易所可查的收盤最低是 1990 年 10 月 1 日的 2,560.47。收盤對收盤的跌幅是 79.5%。

回到 1990 年高點的日期。 首次收在 1990 年收盤紀錄（12,495.34）之上是 2020 年 7 月 27 日的 12,588.30；首次收在盤中紀錄（12,682.41）之上是 2020 年 7 月 30 日的 12,722.92。兩個都對，只是問的不是同一件事。以上全部取自交易所歷年成交統計。

定存利率出自中央銀行〈重要金融指標〉利率歷史表（涵蓋 1961 年 7 月至今）：1990 年 12 月一年期定存 9.50%，2026 年 6 月 1.70%。臺灣銀行 1990 年 1 月的牌告是 9.25%，兩者可互相對照。

房價所得比。 全國數列（內政部同一套指標）2008 年第四季 5.87 倍、2025 年第四季 9.32 倍，政大不動產研究中心整理的長期數列引的就是內政部的資料。台北市 2025 年第四季約 14.6 倍，這個數字我只從媒體報導取得；內政部不動產資訊平台的原始 PDF 擋自動抓取，我連不進去，尚未核實，所以本文只用全國數列。台北市 2008 至 2010 年的官方數字我找不到；同期唯一找得到的台北市數字（2011 年第一季 13.2 倍）出自「住宅需求動向調查」，方法不同，不能跟現在的數列直接比。

〈Depression Babies〉：Malmendier 與 Nagel，《Quarterly Journal of Economics》2011, 126(1): 373–416。資料範圍期刊版寫 1960 至 2007 年，工作論文版寫 1964 至 2004 年，本文引期刊版。十點六個百分點這個效果值我是從工作論文 PDF 讀到的，尚未對過期刊正式版。兩人後續的通膨研究是〈Learning from Inflation Experiences〉，QJE 2016, 131(1): 53–87。

豪瑟書裡把那份研究的年份寫成 2006 年，但 NBER 工作論文編號 w14813，發表於 2009 年 3 月，期刊版 2011 年。我看到的是流通的電子檔，還沒對過天下文化的紙本，所以不把它寫成定論。

《致富心態》是正式繁體中文版，天下文化，周玉文譯，2023 年暢銷增訂版，ISBN 9786263550537。英文原版是 Harriman House，2020 年 9 月 8 日。注意中文書名是《致富心態》，不是《金錢心理學》，後者是另一本書。

反方的三份來源：Costanza 與 Finkelstein，《Industrial and Organizational Psychology》2015, 8(3): 308–323；柯恩 2021 年 5 月 26 日給皮尤研究中心的公開信，連署人一百七十位以上；年齡／時期／世代的識別問題見佛瑟（Fosse）與溫希普（Winship），《Annual Review of Sociology》2019, 45。卷期頁碼我沒有全部核實到底，因此本文不列頁碼。

皮尤研究中心 2023 年是收緊，不是廢除。 原文在這裡。他們保留了世代分析，條件是必須用長期、方法一致的資料集，並且不再預設沿用那套標準分界點。寫成「皮尤已經廢除世代標籤」是錯的，我一開始差點這樣寫。

還沒查到的： 任何一篇針對豪瑟本人的學術或主流媒體批評。沒有。所以本文的反方對準的是世代社會科學，不是他個人。

另外拆出去的一篇。 世代標籤為什麼在統計上證不出來，是另一個模型（年齡／時期／世代），屬於決策與誤判那個分類。本文只把它用作反方。

中文版對照

來源	繁體中文版
Housel, The Psychology of Money	有。《致富心態》，周玉文譯，天下文化，暢銷增訂版 2023
Malmendier & Nagel, “Depression Babies”	無。作者的工作論文 PDF 免費
Malmendier & Nagel, “Learning from Inflation Experiences”	無
Costanza & Finkelstein（2015）	無
柯恩 2021 年公開信、皮尤 2023 年政策說明	無。兩者都是公開網頁，英文
台灣證交所、中央銀行、內政部的數列	中文一手資料，免費，人人查得到

一句該講的話：這篇的英文來源你大多讀不到，但這篇最重要的證據是台股、定存利率和房價所得比，全部是中文、免費、公開。你不必相信我，自己去查。