堡壘資產負債表

一家公司平常留著用不到的錢，到底在買什麼？

今天

2026 年，波克夏（Berkshire Hathaway）交到葛瑞格‧阿貝爾（Greg Abel）手上，六十年來第一次換人。

創辦人把一個機構塑造得這麼徹底。交棒之後最容易掉的是原則。那些沒有寫下來的原則，只在一個人的判斷裡。所以交棒後公開的第一份年報值得逐字看。也就是 2025 年年報（2026 年 2 月公開），涵蓋的還是巴菲特在任的那一年。但它是新制度底下發出去的第一份文件。什麼寫進去了，什麼沒有。

這一段寫了進去：

我們維持堡壘般的資產負債表。確保波克夏的根基不會被動搖。我們用債非常節制。充足的流動性讓我們即使在最不利的情況下也能履行義務。機會出現時也能迅速反應。

同一份文件裡還有一句更直接的：

我們的資產負債表是一項戰略資產，會在對的時間點被部署。它讓我們能夠果斷行動。在別人猶豫或恐懼的時候投資。在金融風暴掃過的時候站得住。

往回看

這個說法不是波克夏（Berkshire）獨有的。

摩根大通（JPMorgan Chase）的傑米‧戴蒙（Jamie Dimon）更早就在用幾乎一樣的語言。他的傳記轉述他自己的說法：

把生意經營得保守，蓋起堡壘般的資產負債表。讓你在景氣下行、資產便宜的時候有本錢去收購。在景氣好的時候當買方是愚蠢的，那是高價買進的原罪。在糟糕的環境裡撿走陷入困境的資產。那才是建立帝國的方式。

兩家業務完全不同、沒有從屬關係的公司。各自走到同一個結構。

這不是保守

堡壘資產負債表（fortress balance sheet）最容易誤讀的就是這裡。

留著用不到的資本，看起來像保守，看起來像不夠積極。在景氣好的年份，這個選擇會讓報酬率難看。別人會拿你去跟那些把資產負債表用到極限的同業比。他們的數字比較好看。

堡壘的重點不在防守。重要的是：當所有人都不能行動的時候，你能行動。

堡壘買的是行動能力（optionality），不是安全感。

你放棄的是好年份的一部分報酬。買到的是壞年份的行動能力，好資產只有在壞年份才會便宜。

幾乎沒有人做得到，因為代價是連續的，好處是間歇的。

你要連續好幾年聽人說你太保守、報酬率落後、資本效率不佳。這幾年裡，沒有任何證據可以證明你是對的。證據只會在危機發生的那一刻出現。在那之前，你必須自己一個人相信它。

摩根大通（JPMorgan）這個做法受過三次壓力測試：2008 年、2020 年、2023 年。2008 年和 2023 年它在別人收縮的時候買。2020 年沒有買，它做的是另一件事。先把準備金提到市場不敢提的水位，等著。

財務理論說這是浪費

1958 年，莫迪利亞尼（Franco Modigliani）與米勒（Merton Miller）提出一個結論。在理想條件下，公司的價值跟它怎麼籌資無關。

推論之一是，帳上留著現金不會創造價值。股東可以自己決定要不要持有現金。公司替他們決定只是多此一舉。

這正是行動派投資人（activist investor）的論點。把閒置的資本還給我，我自己去配置。

這個論證有力，而且在理想條件下是對的。它的漏洞就在「理想條件」四個字。它假設你需要錢的時候永遠借得到。2008 年的教訓正好相反。最需要錢的那一刻，也是沒有人願意借的那一刻。

所以堡壘買的不是報酬，而是市場關門時還能行動的能力。這個能力在理想條件下沒有價值，而理想條件不存在。

他們實際上買了什麼

抽象的說法要用具體的交易來檢查。

2008 年 3 月，摩根大通（JPMorgan）在貝爾斯登（Bear Stearns）倒閉前的週末把它買下來。最初的價格是每股 2 美元，後來調高到 10 美元。同年 9 月，它接手了華盛頓互惠銀行（Washington Mutual）。2023 年 5 月，它買下第一共和銀行（First Republic Bank）。

三次都不是它主動找上門的。三次都是別人先撐不住，而它剛好是還能簽字的那一個。

這是堡壘的實際樣子。它不是讓你比較安全。是讓你在別人被迫賣的時候，成為那個買方。

這些交易在當下都被罵過冒險。事後看起來果斷，當下看起來就是在接刀。這兩種描述都是對的，差別只在你知不知道結局。

但書

這個結構，有人在替它付代價。

留著資本的那幾年，股東拿到的報酬比同業低。願意等的股東留下來，不願意等的賣掉。所以這個做法只有在股東結構穩定的公司做得起來。波克夏（Berkshire）和摩根大通（JPMorgan）都有一批長線股東。他們不會因為兩年落後就走。那不是自然形成的，而是幾十年溝通換來的。一家股東每季比較數字的公司照做，執行長會先被換掉。

第二個問題更根本：這是倖存者的說法。

有些公司同樣保守，但沒有等到機會。有些等到了，卻判斷錯。沒有人會引用它們的年報。堡壘讓你有能力行動，不保證你行動的時候是對的。2008 年之後買進的資產裡，也有買貴的。

第三，這兩段話都是機構描述自己。年報是一份要面對股東的文件，它會挑對自己有利的框架。這裡的材料要當成他們的做法宣示。不是對這個做法的第三方查核。

搬去哪裡

這個結構不只是財務。

在一個人身上，堡壘可能是幾年份的存款。它的功能不是「以防萬一」。是讓你可以拒絕一個不對的機會，離開一個壞環境。也讓你在別人只能接受條件的時候談條件。沒有這層餘裕的人，選項會在最需要選項的時候消失。

在一個團隊裡，堡壘可能是刻意保留的閒置人力。所有人都排滿的組織看起來效率很高。但機會出現的時候，它必須先解決人的問題。那通常來不及。

在一個產業裡，堡壘決定了誰在下行週期買下誰。每一次衰退之後的版圖，在衰退之前那幾年就決定好了。由誰有本錢決定。

共同點是一樣的：你平常會覺得它在浪費。

它就是要浪費。它的功能，就是平常沒有功能。

自我運用

找出你手上那筆一直沒動用的餘裕。存款、還沒排滿的行事曆、沒用完的額度都算。再問一句：上一次同行都動彈不得，是什麼時候？那一次你有沒有出手？沒出手的話，這筆餘裕買到的就只是安心，不是那個機會。現在就把下一次那種時刻寫下來，具體到你認得出它為止。認不出來，你到時候還是不會動。

查證筆記

引用的是我實際讀的版本，多半是英文原文。每一條後面註明有沒有繁體中文版、在哪裡讀得到。附不上連結的，明講附不上。

交棒的一手文件是 8-K，不是年報信。 沒有任何一封年報信件宣布這件事，巴菲特的自述是 2025 年 11 月的那封獨立信，而那是他最後一封。

5 月 8 日是這份 8-K 送進 SEC 的日期，不是董事會開會的日期。 兩者不是同一天。

新聞稿附件的全文已經逐字讀過（新聞稿附件，發布日期 2025 年 5 月 5 日）：巴菲特是在 2025 年 5 月 3 日股東會當天、正式議程之前的問答時段，宣布他將在隔天的董事會上提出這項建議；2025 年 5 月 4 日，董事會全票通過阿貝爾（Greg Abel）出任總裁兼執行長，自 2026 年 1 月 1 日生效，巴菲特續任董事長（另見 SEC 8-K）。

所以 5 月 8 日既不是表決日，也不是宣布日，那是送件日期。三個日期分開：5 月 3 日宣布、5 月 4 日表決、5 月 5 日發新聞稿。

巴菲特本人的說法出自 2025 年 11 月 10 日的股東信：「Greg Abel will become the boss at yearend… I will no longer be writing Berkshire’s annual report or talking endlessly at the annual meeting」（全文）。

波克夏引文出自 2025 年年報（2026 年 2 月公開，交棒後公開的第一份），由我從英文譯為中文，年報公開於公司網站。這段話出自年報本身，不是巴菲特署名的文字，兩者不要混為一談。

戴蒙的做法引自《Last Man Standing》，該書為第三方所寫的傳記，不是戴蒙本人的文字。這兩段材料的性質不同，不能放在同一個位階上看。

2008、2020、2023 三次收購為公開紀錄，我尚未逐筆核對金額與日期。要用具體數字之前必須回頭查年報。這一條這次沒有補查。

莫迪利亞尼與米勒的定理發表於 1958 年《American Economic Review》。我引的是它的推論，不是原始證明。

「行動派投資人要求返還閒置資本」 是這類行動的通行模式，我沒有引用特定案例。

《Last Man Standing》有簡體版，《最後的勝者：杰米‧戴蒙與摩根大通的興起》，人民東方出版社，2011，絕版（書目）。繁體版沒有，簡體版有，且已絕版。

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中文版對照

來源	繁體中文版
波克夏年報與股東信	無。公司網站，英文，免費，全部公開
波克夏 8-K 等證管文件	無。SEC EDGAR，英文，免費
McDonald, Last Man Standing	繁體無。簡體有，已絕版
Modigliani–Miller（1958）	無。學術論文

一句該講的話：這一篇的核心證據（年報、股東信、8-K）全部免費公開，只是英文。它們也是這八篇裡最容易自己去查的一組。